万科土地市场表现强劲：地王新秀-明大装潢网

大家好，今天来为大家分享万科土地市场表现强劲：地王新秀的一些知识点，和的问题解析，大家要是都明白，那么可以忽略，如果不太清楚的话可以看看本篇文章，相信很大概率可以解决您的问题，接下来我们就一起来看看吧！

行业分析：

房地产行业是一个让人又爱又恨的行业。对于投资房地产股票和房地产的投资者来说，在过去的二十年里获得了丰厚的回报。但对于当下的难找人群来说，高房价才是他们落户城市的原因。路障。事实上，房地产公司的商业模式非常优秀，可以概括为空手套白狼法。房地产企业利用自身信用和土地资源不断滚动债务，形成行业普遍的高负债模式。这也是目前高层打压房地产行业的原因之一。如果总体负债不受限，金融风险可能会传导。 2008年的美国次贷危机还历历在目。过去，房价的快速增长部分是由城市化进程和国家GDP推动的。另一方面，商品住宅均价较低，公众负债率较低，引发了一波去库存的涨价潮。

图1 房地产行业政策变化

去年以来出现的三道红线，以及金融端的限贷比例和目前试点的两种集中供地方式，都是为了响应中央的指令。目的是响应国家“房子是用来住的、不是用来炒的”、“租购并举”的政策。以及“房地产业稳定发展”的要求。三道红线对于房地产企业来说就像是一个魔咒。一旦被抓到，除非完成减债任务，否则就不可能摆脱他们。当然，国家并不想一棍子打死所有房地产企业。已要求所有非房地产为主业的中央企业有序开展房地产业务。此外，许多省市严重依赖每年的土地出让金，即俗称的土地财政。事实上，这一直是高房价背后的最大推动力。房地产企业只是在台前承担责任。当然，不可否认的是，房地产企业在城市化进程中也获得了可观的利润。新出台的土地出让金由税务部门征收的新规定将抑制地方政府提高土地价格的积极性。简单的理解就是，以前的征税方式是自己挣钱自己花，这是一个自由支配的问题。拿到报酬后，你可以自由地投资股市、购买iPhone 或去旅行。现在，你的工资必须先交给你的父母。为了管理，你需要花钱，向父母申请配额，这极大地限制了你的消费主权。下图显示了各大城市财政对土地的依赖程度。对于这一比例高于80%的城市，一旦土地出让金收紧，地方财政将受到严重影响，迫使地方政府从其他渠道筹集资金来弥补缺口。

图2. 主要城市的土地依赖度

房地产企业创业的前提其实很简单，就是融资和土地资源。后续的设计、施工等可以外包给其他公司实施。房地产企业只需要负责做好管理和品牌输出。前面说过，这个商业模式很优秀，属于轻资产输出类型。但房地产行业负债率普遍较高，这是比较危险的。比如达达和达达其中一人失去了手臂，仍在挣扎。在路上。而且，我国普遍采用预售房制度，进一步提高了房地产企业的杠杆率。当企业刚获得一块土地时，它一方面直接将其作为固定资产抵押给银行以获得贷款，另一方面进行一些修缮和打基础。此后，预售开始获得大量预售资金，这些资金被补充到下次土地拍卖中。来回的操作方式有点类似于银行贷款业务。

因此，为了防止房地产企业高负债风险传导至金融端，国家于去年8月出台了房地产企业债务“三条红线”政策。简单概括就是排除预收账款负债率低于70%的公司；净负债率低于70%； 100%；现金与短期负债比率小于1。这从三个方面制约了房地产企业债务的进一步扩张。一旦资金链断裂，房地产项目一是烂尾，引发群体维权事件，二是形成大量银行坏账，引发金融风险。对于三条红线的企业，其债务是不允许继续增长的。房地产企业的三条红线要求与对应的债务增速之间的关系如下图3、图4所示。而且，即使是达到绿色状态的企业，未来每年的债务增长也不会超过15%，这限制了高负债、高周转的房地产企业的运营模式。因为目前房企的负债金额已经很高了，达到了千亿级别，龙头房企甚至达到了万亿级别。

图3 房地产企业的三条红线

图4 房地产企业债务增长限额与红线的关系

这样，在信贷调控和土地集中供应的限制下，政策层面不再一味鼓励规模，而是要求房地产企业发展质量稳定，不仅要降低个别企业的责任风险，也降低了整个房地产行业的风险。对于新成立的房地产企业或小型本土房地产企业来说，通过区域扩张、财务扩张和运营能力扩张的时代已经一去不复返了。未来只会被行业巨头收购、兼并。在各重点城市地价溢价的前提下，对新房的售价也有限制。面对困境，房企不少项目的利润率只能维持5%左右，有的项目甚至根本没有利润。但为了维持业务规模以获得相应的融资，却不得不这么做。或许金融红利时代结束后，房地产企业等待的不是白银时代，而是荒野求生。据不完全统计，全国大大小小的房地产开发企业近10万家，可见以前这个行业有多么繁荣。

除了监管受限、债务高企等风险外，房地产行业仍存在发展机遇。国内城镇化仍有一定空间。人们对更好、更大、更舒适的住房的需求不会改变，只是受到支付压力的限制。在政策的高压下，目前整个房地产行业的估值已经很低，但房地产行业的龙头仍然具有投资价值。就像当年餐桌受到增塑剂和三公消费的影响一样，市场需求并没有改变。只是等待价值实现的时间可能比较长，目前房地产企业受到密切关注。

图5 TOP30房企拿地力度趋势

如今，房地产公司就是A股市场上的老鼠，人人都喊着要打他们。尽管2019-2020年整体市场状况良好，但只有房地产和保险持续下跌，浪费了投资者宝贵的时间和成本。整个房地产行业的风险也显而易见。当前市场利空消息较多，趋势何时修正尚不明朗。经历了土地红利、金融红利时代后，国家层面引导房地产行业去杠杆，要求房子是用来住的、不是用来炒的。房地产企业只有加快去杠杆、减少负债、提高经营管理效率才能保证利润率。

财务报告分析：

让我们看看这些房地产巨头可动用的资源。

过去5年，万科总资产增长了两倍多，从6000多亿增至1.8万亿。保利也增长了两倍，金地和华侨城由于规模较小而增长了四倍。可见，房地产行业整体处于快速扩张状态。万科整体规模比较大。它的流动资产已经非常庞大，其中55%是库存。

图6. 四家可比房地产公司的总资产

由于房地产企业有大量的无息合同负债，直接用企业负债计算资产负债率肯定是不合适的。同时，结合三条红线，我们可以直接使用扣除预收款项的资产负债率，更好地反映实际债务情况。下图是截至去年三季度主流房企的三条红线表格。万科位于黄色括号内。最新数据显示，万科已将唯一越线的指标退回到绿色括号内。从净负债率来看，万科仅为28%左右，远低于80%的行业平均水平。万科简直就是房地产企业中的白手起家，甚至看起来根本不涉足住宅开发业务。有息负债方面，近三年控制在2600亿左右。公司账户上仍有高达1800亿现金。现金与短期负债比率超过2，虽然不比龙湖富裕，但短期内没有还债压力。

图7. 主流房企的三条红线

图8、万科有息负债与货币资金对比

图9. 净负债率

得益于所处行业，房地产企业积累了一定资金后，通过大量抵押土地获得银行贷款、垫付房款进行经营。对于优质房地产企业来说，融资利率很低，比如保利央企平均可以达到4%，而万科这样的民企平均只能达到5%+。从客户那里收到的预售款基本上可以免息使用两到三年。因此，公司应付账款+预收账款比应收账款和预付款项之和多8627亿。这些资金全部无息，由万科使用。预付款项是预付的土地款、土地押金等，是必要的费用。应收账款总体金额较小。其中大部分应该是物业服务费，80%是一年期的。而且，由于万科一贯的保守态度，投资者无需过多担心坏账准备的计提。

图10 万科上下游资金占用情况

图11.万科2020年坏账准备计提情况

五年来公司营收从不足2000亿翻倍至4200亿，年增长率超过15%，高于行业平均水平。从销售额现金比超过营收的1.1倍来看，营收都是真金白银。尽管公司员工数量大幅增加，但平均工资在2018年达到峰值后连续两年下降，降幅不小。虽然公司通过员工后续投入绑定了部分核心管理层，但缺乏基层员工的积极性。实际工程质量难以控制。从年报中可以看出，公司平均公司年龄维持在2-3年左右，表明房地产行业是人员流动率较高的行业。万科可以通过自己的品牌和管理体系吸引新的大学生，但留不住他们。新人寻求加薪。

图12 万科近六年营收变化

万科的毛利率非常稳定，保持在30%左右。得益于管理层的经营，近两年费用率逐渐下降。如果能回到5%以下就比较理想了。费用占毛利润的比例非常好，在20%左右。 ROE常年保持在20%。从这些硬性指标来看，该公司确实是一家不可多得的优秀企业。这个ROE是公司采用成本法计量投资性房地产时得到的，万科每年还为投资性房地产计提超过10亿的资产减值损失。事实上，这些资产正在增值，目前余额接近800亿，其中存在隐性利润。

图13 万科近六年毛利率及ROE

对于网上质疑万科管理层通过跟投优质项目侵犯小股东权益的说法，我们不妨核实一下，合并报表净利润复合年增长率为14.77% 2015年至2020年净利润率为%，净利润归属于上市公司股东。从181.19亿增长至415.16亿，总年化增长率为14.82%。两者增速基本持平。如果追随投资收益较高，则归属于母公司净利润的增幅应明显小于利润总额的增幅。因此，这个问题是站不住脚的。万科只是希望能够深深束缚管理层，特别是一线管理者，他们必须参与投资。基层员工自愿参与。一方面可以获得大量的免息资金，同时员工可以获得工资以外的其他福利。另一方面，项目收益可以让你把更多的精力投入到成本节约和运营效率上，因为节省的每一分钱都会有投资者应得的一部分利润。至于净现金比率，该数据已经失去了分析房地产行业的原有意义，因为房地产企业的收入实际上确认了过去两三年的合同负债，而费用都是在同一年发生的。年份，这意味着存在费用年份不匹配的问题。

图14、万科净利润变化

业务分析：

从万科年报的信息可以看出，早在十年前，其就已将重点放在城市地区。公司销售区域分为上海地区、南部地区、北部地区、中西部地区，分别对应目前的长三角城市群、珠三角城市群、环渤海城市群以及最新的成都-重庆城市群。四大城市群占公司营收的80%以上。这四个城市群也是中国经济最发达的地区，覆盖了绝大多数人口。这样就保证了市场需求。万科对这些城市群的深度渗透将进一步提升其市场份额。

万科拿地向来以谨慎着称，一直坚持不囤地、不囤地的高周转策略。公司的土地储备一般覆盖三年的销售。一方面，没有去库存的压力。另一方面，存在后续征地不顺利，导致产品卖不出去的风险。与万科的主要商业城市相关，其开发的物业均为小户型，144平方米以下户型占比始终保持在90%以上，满足了主流城市用户的需求。随着稳定地价、房价的政策出台，为了应对手中优质土地资源的紧缺，万科通过与一些小型房地产企业合作开发的方式投入少量资金，利用公司的品牌和交易能力来获取股权分配和管理费。近年来，公司联合开发的项目比例不断增加。正是得益于公司超前的战略部署，占领全国主流经济活力城市圈，控制负债率，保证合理的盈利水平，可以判断万科在未来的房地产行业一定能占有一席之地。

图15. 万科土地权益比例

图16 万科拿地价格走势

图17 万科拿地区域分布

由于房地产行业预售制度的特点，公司两三年的营收情况可以从目前已售出和未结算的资源中大致判断出来。这些资源将从合同负债账户转变为营业收入。因此，在分析房地产公司时，有必要对其进行持续跟踪。已出售资源及相关股权比例。截至2020年底，万科已售未售面积4918.6万平方米，金额6981.5亿元。 6月4日刚刚披露的今年截至5月份的销售额为2868亿，按照整体折算，今年销售额为6883亿。但上半年房地产实际销售出现淡季。因此可以判断，今年的实际销量将超过去年的水平。而这些销售大部分将成为已售及未结算资源，从而保证2023年企业利润。

图18、近五年万科已售及未结算资源变化趋势

公司一直坚持深耕城市，在扩张上相对谨慎。目前拥有70多个城市，远低于同行业龙头企业200+。从团队规模上来说，也是为了把控每项物业的品质。而且，在这些热点城市，万科的市场份额仍不足5%。随着行业出清，公司销售增长空间依然存在。 2016年以来，万科拿地溢价率一直低于全国前100名城市土地成交溢价率，在房企前20名中排名靠后。随着项目早日落户以及目前拿地成本的降低，公司毛利率可维持在行业顶尖水平。

图19 近两年征地溢价率排名

公司主营业务除住宅开发外，还拥有物业、物流仓储、商业地产、长租公寓等业务。万科物业在行业内知名度较高，管理面积位居行业前三。随着万科物业的不断交付，物业管理面积也将大幅增加。物流、长租业务投资回报时间较长，商业地产处于爬坡阶段。如果这些业务未来能够成功成长或者分拆上市，将大大提升万科的估值，也算是一份额外的礼物。如果多元化转型失败，不会对住宅开发业务构成重大威胁。

图20 万科多元化布局

估值结论：

既然行业不会消失，万科就是“地灾”中的领头羊，财务数据稳定优秀。目前整个房地产行业的上市公司估值都非常被低估，放弃的都是负面新闻。那么我们有必要对万科进行一个估值。按照目前的销售进度，2021年销售额突破7000亿问题不大，这些都会转化为已售未结算资源，两年后成为收入，确认实际利润。这是包括所有权益的营业收入。按公司14%的净利润率计算，净利润可达980亿。上市公司股东权益比例近六年一直维持在70%左右。那么归属于母公司的净利润是686亿。

PE的选择相对困难，因为在可预见的两三年内政策很难扭转，而且市场根本不认可房地产行业。行业正面临众多猪队友暴雷的可能性。作为参考，万科过去10年的PE 30%值为8.3。上市以来，价值一直是10，做估值的时候，一定要给自己留一定的安全边际，尤其是一个成长性受到政策限制和打压的行业。以PE=8计算，2023年合理估值为5488亿。这样，三年内收入翻倍的预期参与价格为5488/2/116.2=23.6。对于大家都这么恐慌的目标，我觉得会溢价10%，做好两年没有收入的准备。纯粹配置市值是一个非常好的选择。即使股价两年来完全持平，如果以现价25.65元买入，4.87%的股息率也能跑赢大部分理财产品。

以上分析仅是个人想法记录，不作为投资交易的参考或建议。每一个决定都必须依赖个人独立思考的结果。

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